地產緊縮
2019年10月11日 16:47

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政策緊縮依舊,基建投資對沖地產投資減速,地產股的機會還看Beta邏輯。 ?

本刊特約作者?田力鈞/文

房貸利率正式“換錨”。

10月8日,新房貸利率橫空出世,按照中國人民銀行的規定,新發放商業性個人住房貸款利率以最近一個月相應期限的貸款市場報價利率(LPR,即18家商業銀行每月自主報價形成的一個貸款利率)為定價基準加點形成。其中,首套房貸款利率不得低于相應期限LPR,二套房貸款利率不得低于相應期限LPR加60個基點。

自此,中國的房貸利率將從“政策利率上浮”轉向“5年期LPR+加點”模式,房貸利率將與實體經濟利率脫鉤。據最新出爐的9月份LPR,1年期LPR為4.2%,較上月降低5個基點;5年期以上LPR為4.85%,與上月保持一致。

房貸利率向左,實體經濟利率向右——一年期LPR為實體經濟貸款的參考利率,定向降息的意味明顯;5年期以上LPR則為房貸利率的參考基準,定向加息的意圖同樣突出。

“雙軌制”新利率模式下,以北京為例,據報道,有銀行首套房利率在LPR的基礎上上浮不低于55個基點,二套房不低于105個基點。以此換算,北京地區個人首套房貸浮動下限為5.4%,二套房浮動下限為5.9%。與目前執行的上浮10%、20%后的5.39%、5.88%相比,均出現微增。

在信貸額度緊張和嚴控房市的背景下,房貸利率上行趨勢或將延續,這也正體現了房地產調控的思路。

此前,人民銀行副行長劉國強就曾明確表示,對于房地產市場,要堅決貫徹落實7月30日中共中央政治局會議的要求,堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位,落實房地產長效管理機制,不將房地產作為短期刺激經濟的手段,確保差別化住房信貸政策有效實施,保持個人住房貸款利率基本穩定。

房貸利率由參考基準利率變為參考LPR,貸款利率水平要保持基本穩定。但劉國強同時強調,“有一點是肯定的,房貸的利率不下降。”

在房住不炒的定位下,樓市或將徹底告別狂歡盛宴。據報道,“十一”長假期間,北京、廈門、南京、蘇州等熱點城市的購房者對后市預期平穩,多個城市的新建住宅與二手房住宅市場均出現了降價促銷現象。傳統旺季不旺,房價橫盤甚至微跌或成為常態。

事實上,從2019年二季度末開始,房地產調控再次收緊。政策層面,明確不再把房地產作為短期刺激經濟的手段,房地產融資規范政策也密集出臺,房企在拍賣拿地、土地開發、樓盤預售等多環節的融資均加大約束;地方方面,蘇州、大連、合肥等城市紛紛加碼升級了調控政策。

樓市精準調控也不斷加碼。據報道,目前住建部正在牽頭制定全國統一的房屋交易網簽合同示范文本,意圖建立全國房地產市場數據庫,為精準調控尤其是監測預警提供第一手材料。截至目前,全國有150個城市被納入這項工作范圍,而且北京、上海、廣州、深圳等已率先實現了全國聯網。此外,國家稅務總局也明確表示,2019年稅務部門將繼續強化與房地產管理部門協作,積極推進房地產交易合同網簽備案信息、不動產登記信息共享。

按照這種趨勢,2019年年內房地產市場出現松動的可能性很小,從長期看,隨著短期調控向長效機制加快轉向和過渡,全面松綁的可能性也不大,未來調控或將成為常態化。

根據中銀國際的測算,地產融資緊縮政策和棚改退坡合起來會讓地產投資增速下滑10個百分點,令GDP增速損失0.9個百分點。決策者可以用基建投資來對沖地產投資減速給經濟增長帶來的負面影響。

房貸利率“換錨”

10月8日是個人住房貸款利率“換錨”首日,新發放商業性個人住房貸款利率將以最近一個月相應期限的LPR為定價基準加點形成。

“換錨”前,中國個人住房貸款利率圍繞人民銀行貸款基準利率上下浮動。融360大數據研究院發布的《2019年8月中國房貸市場報告》顯示,8月,全國首套房貸款平均利率為5.47%,二套房貸款平均利率為5.78%,分別較基準利率上浮57個和88個基點。

“換錨”后,新發放商業性個人住房貸款利率由三部分組成:LPR(由貸款市場報價利率報價行報價計算形成)、當地加點下限(由人民銀行分支機構指導各省級市場利率定價自律機制及時確定)、銀行加點。

人民銀行明確表示,全國范圍內新發放首套個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR(按9月20日5年期以上LPR為4.85%);二套個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR加60個基點(按9月20日5年期以上LPR計算為5.45%)。

人民銀行稱,與改革前相比,居民家庭申請個人住房貸款,利息支出基本不受影響。且新政主要針對新發放個人住房貸款利率,10月8日前已經發放和已經簽訂合同但未發放的貸款仍按原合同執行。

劉國強此前也明確表示,此次“利率并軌”改革,房貸的利率由參考基準利率變為參考LPR,參考的基準變了,但利率水平不能下降。從各地LPR房貸利率的反饋來看,利率變動不大,仍將保持穩定。

10月8日,上海易居房地產研究院發布的《中國LPR房貸利率報告》顯示,10月份,14個城市(含4個一線城市、7個二線城市、3個三四線城市)中,4個一線城市首套房LPR房貸利率為5.23%,相比9月份的5.21%微升0.02個百分點;二套房LPR房貸利率為5.61%,微升0.03個百分點。

按照易居房地產研究院的測算,以“100萬元貸款本金、30年即360期、等額本息償還方式”計算,在執行LPR貸款利率后,14個城市首套房的月供額比此前增加了6元,而二套房的月供額比此前增加了15元,月供額變動非常小,基本上不會對購房者形成太大影響。

易居研究院表示,最新一期LPR利率的調整不會對按揭貸款的成本產生實質性的影響,更多影響還是體現為貸款定價方式的調整,即后續利率自我調整的空間會更大。

另一方面,人民銀行此前明確各地人民銀行省一級分支機構應按照“因城施策”原則,指導各省級市場利率定價自律機制,在國家統一的信貸政策基礎上,根據當地房地產市場形勢變化,確定轄區內首套和二套商業性個人住房貸款利率加點下限。這意味著個人住房貸款利率變動將更為靈活,且各地具有一定自主權,凸顯“因城施策”原則。

但對于熱點城市來說,新的利率定價機制明確要求各地要根據當前房地產市場實際狀況制定利率加點,預計熱點城市實際執行的利率加點將在央行公布的60個基點上明顯提高,至少不低于當前實際執行的利率。即,未來一段時間,全國尤其是部分熱點城市的房貸利率不但不會下降,反而整體會呈現上升趨勢,特別是二套房利率,對房地產市場銷售將會產生一定的抑制作用。

“因城施策”在10月份部分城市利率上已有所反映。《中國LPR房貸利率報告》顯示,10月份,4個一線城市首套房的LPR房貸利率為5.23%,二套房的LPR房貸利率為5.61%;7個二線城市首套房的LPR房貸利率為5.67%,二套房的LPR房貸利率為5.99%;3個三四線城市首套房的LPR房貸利率為5.59%,二套房的LPR房貸利率為5.83%。

顯然,二線城市的LPR房貸利率最高,這與部分二線城市房地產過熱導致政策近期略偏緊等因素有關。

數據顯示,一線城市2019年前三季度價格累計上漲0.61%,較上年同期擴大0.3個百分點,三季度累計上漲0.32%;二線城市1-9月價格累計上漲3.59%,較上年同期收窄2.57個百分點,三季度累計上漲1.26%;三四線代表城市1-9月累計上漲3.55%,較上年同期收窄3.65個百分點。

融資持續收緊

2018年12月召開的中央經濟工作會議時隔四年再次提出經濟面臨“下行壓力”,并明確“宏觀政策要強化逆周期調節”,同時將“穩就業”置于六個“穩”字之首,并表示2019年“穩健的貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕,改善貨幣政策傳導機制”。

2019年一季度,在政策面改善、貨幣政策放松帶來流動性寬裕、資金成本下行的背景下,房地產行業融資環境明顯改善。2019年1-4月,房地產開發到位資金累計額達5.25萬億元,同比增速達8.9%,較2018年同期提升6.8個百分點,房地產行業融資規模明顯回升。

2019年4月中共中央政治局召開會議認為“一季度經濟運行總體平穩、好于預期,開局良好”,同時強調“要把推動制造業高質量發展作為穩增長的重要依托,引導傳統產業加快轉型升級”、重提“結構性去杠桿”、重提“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’定位,落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制”,伴隨著2019年一季度以來部分熱點城市樓市出現過熱征兆,房地產行業政策趨嚴。

2019年6月后,西安、大連、蘇州等城市的調控再度升級,與此同時,監管層對房企融資方面趨嚴明顯,政策保持趨緊態勢。對于開發商,主要有四個方面:限制房地產信托融資;限制房企外債融資;嚴查資金違規進入房地產;嚴控房地產開發貸。

人民銀行發布的2019年第二季度中國貨幣政策執行報告顯示,房地產貸款增速繼續回落。截至6月末,全國主要金融機構(含外資)房地產貸款余額為41.9萬億元,同比增長17.1%,增速較3月末下降1.6個百分點。

二季度報告表示,要按照“因城施策”的基本原則,堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位,落實房地產長效管理機制,不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

二季度報告顯示,截至6月末,房地產貸款余額占各項貸款余額的比例達到28.7%。其中,個人住房貸款余額為28.06萬億元,同比增長17.2%,增速較3月末下降0.3個百分點;住房開發貸款余額為8.12萬億元,同比增長20.7%,增速較3月末下降6.1個百分點;房地產開發貸款余額為1.37萬億元,同比下降6%,降幅較3月末收窄0.1個百分點。

事實上,作為房地產企業國內貸款的主要來源之一,房地產開發貸款余額已自2018年三季度起持續走低,截至2019年上半年房地產開發貸款余額同比增速為14.6%,較2018年三季度的高點下降9.9個百分點。

房地產信托是房企前段融資的重要工具,而2019年6月之后對地產信托多方的調控,致使信托規模明顯收縮。2019年上半年,房地產信托產品發行規模達425億元,6月份后整體發行規模明顯收縮,7月發行規模收縮至30億元,8月繼續收縮至13億元,達到近3年新低,同比下降79%。

同時,近幾個月來,南寧、武漢、西安、南京、成都、大連、合肥、青島等多地的房貸利率均出現上調。其中,杭州首套房貸利率上浮8%到10%;二套房貸利率上浮10%至15%。7月份,蘇州部分銀行首套房貸利率從20%上浮至22%,8月初,又上浮至25%。熱點城市房貸利率不斷上浮,有望抑制居民上杠桿的沖動,為不斷膨脹的房貸規模“踩剎車”。

自7月30日中共中央政治局會議首提“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”后,中國銀保監會密集發文多方面整頓資金違規流入房地產。8月初下發專項檢查通知,重點檢查32個城市的銀行在四大領域的房地產業務。

列入專項檢查的32個城市中就包括了北京、天津、石家莊、秦皇島、上海、南京、蘇州、無錫等熱門城市。此次檢查不僅范圍廣,而且力度大。在傳統信貸方面,除了要查房地產開發貸款和土地儲備貸款、個人住房貸款、住房租賃貸款,個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等,以及流動資金授信、經營性物業授信等改變資金用途流向房地產的也在檢查之列。在表外融資方面,銀行理財、同業投資、用自身信用提供支持或通道、多層嵌套、委托貸款等資金,只要違規用于房地產的,同樣也要嚴查嚴管。

8月30日,銀保監會再次發文,強調地方中小銀行機構存在違規為“四證”不齊房地產項目提供融資等問題。9月10日,中國人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清強調,對部分交叉金融產品流入房地產領域,以及車險市場亂象等問題果斷采取監管措施,做到立查立改、即知即改。9月11日,銀保監會首席風險官、辦公廳主任肖遠企在銀保監會通氣會上表示,當前監管部門著力壓降通過表外資金違規繞道流入房地產的行為。

在此背景下,銀保監會對于銀行等金融機構在處罰涉房貸款違規上一直保持高壓態勢。據不完全統計,僅8月以來,銀保監系統開具的罰單中事由明確指向資金違規流入房地產超過40張,無論從數量還是力度均超過往年。如,9月11日北京市銀保監局開具的6張罰單中,4張與資金違規流入房地產有關,渤海銀行北京分行、建信信托、北京銀行、中信信托合計被罰金額達350萬元。

另據統計,截至8月8日,銀保監會2019年披露的行政處罰中,至少有57人被做出終身禁業處罰。其中資金違規流入房地產是挨罰的一大原因。如,2019年4月,遼寧銀保監局對3位銀行工作人員開出了終身禁業的嚴厲處罰,理由是“對違規發放‘假按揭’貸款直接負責”;7月,銀保監會阿拉善監管分局開出兩張罰單,對某國有銀行兩位工作人員處以終身禁止從事銀行業工作的處罰,原因就包括“為‘四證’不全企業發放房地產開發貸款負有直接責任”。

除了金融調控手段之外,房地產調控的手段也逐漸長效化。

2019年2月20日,國家稅務總局發布《關于2019年開展“便民辦稅春風行動”的意見》提出,2019年稅務部門將繼續強化與房地產管理部門協作,積極推進房地產交易合同網簽備案信息、不動產登記信息共享,整合房地產交易、辦稅、辦證業務流程,推動實施跨部門業務聯辦。

而房屋網簽備案聯網工作則是住房和城鄉建設部2019年的重點工作,據住建部官方網站消息,2019年8月住建部正式印發《房屋交易合同網簽備案業務規范(試行)》要求,房屋網簽備案系統應通過與自然資源、公安、財政、民政、人力資源社會保障、金融、稅務、市場監管、統計等部門聯網,通過人臉識別、信息共享等手段,自動核驗交易當事人和房屋是否具備房屋網簽備案條件。

住建部還強調,全面規范和加強房屋網簽備案工作,整合政務信息系統,逐步構建以房屋網簽備案制度為基礎的房地產交易管理體系,為房地產市場調控提供決策依據和支撐,促進房地產市場平穩健康發展。

據報道,目前住建部正在牽頭制定全國統一的房屋交易網簽合同示范文本,合同內容包括:房屋層數、面積、朝向、規劃用途、建成年份、臥室和衛生間數量、土地性質、使用年限等信息。據報道,截至目前,北京、上海、廣州、深圳、天津、重慶等重點城市房屋網簽備案系統已經實現全國聯網。

地方政府方面,房地產調控的重點也從限購、限售等轉向租賃市場,目前全國9地相繼出臺租賃新規。

根據統計,進入2019年以來,租賃相關政策已經發布了30多次,陜西、北京、深圳、廣州、合肥、南京、珠海、長春、南寧共9地相繼出臺了租賃新規,內容涉及增加租賃房源供給,整治租賃機構亂象,建立租金管控制度等等。如,深圳對租金漲幅進行了明確的限制,基本原則是年漲幅不超過5%;合肥則出臺了全國最優惠住房租賃稅費政策,個人出租自有住房3年內按綜合征收率0%征收,3年后按綜合征收率1%征收。

金九成色不足

往年,九月往往是房地產市場的銷售旺季,也被業界成為“金九”,但從2019年9月的房地產投資、資金、銷售情況來看,“金九”成色不足,樓市進入新階段。

據樂居的初步統計,2019年前三季度50個代表城市商品住宅月均成交規模降至2015年同期水平,其中各季度成交面積同比均有所下降。三季度以來政策環境趨嚴,購房者觀望情緒濃厚,疊加3-4月一二線市場銷售端的回暖導致需求后續釋放動力不足,市場調整壓力有所加大,三季度50個代表城市商品住宅月均成交規模同比下降1.8%,降幅較二季度小幅擴大,8-9月重點城市成交規模同環比均下降,“金九”成色不足。

不同級別城市來看,三季度一線、三線代表城市成交規模同比均下降。2019年1-9月一線城市商品住宅月均成交面積為57萬平方米,三季度以來市場有所調整,月均成交面積為58萬平方米,同比下降8.1%。二線代表城市三季度月均成交面積約89萬平方米,同比增長0.3%,整體成交規模趨于穩定。三線代表城市三季度月均成交面積在33萬平方米左右,同比下降約6%。

樂居表示,2019年3-4月市場呈現短暫回升,一二線市場前期壓抑的需求明顯釋放,5月以來需求入市節奏放緩,加之進入三季度以來,監管層對房地產市場金融領域密集發聲,對購房者和企業信貸監管均強化,市場調整壓力有所加大,三季度重點城市商品住宅成交面積同比下降,且降幅較二季度有所擴大;價格端,2019年以來新建住宅價格環比漲幅持續運行在低位區間,整體價格表現較為平穩。

展望四季度,全年業績壓力及資金面壓力的提升將進一步加大房企促銷力度以加快銷售回籠資金,價格漲幅有望繼續回落;而三四線代表城市由于前期需求存在透支后期增長乏力,市場將延續調整態勢,同時一、二線城市市場規模隨著市場環境的收緊及需求釋放放緩也將面臨一定調整壓力,四季度整體市場承壓。

土地市場方面,競拍熱度也在下降,市場有所降溫。樂居提供的數據顯示,2019年前三季度,全國300個城市住宅用地推出面積同比增長0.9%,成交面積同比增長2.3%,其中三季度宅地推出、成交規模同比分別下降8.6%、6.8%。流拍方面,2019年以來全國300個城市共流拍398宗住宅用地,總規劃建筑面積為3796萬平方米,三季度宅地流拍宗數占比較二季度有所回升,各月占比亦逐月提高,9月流拍宗數占比為7.4%。

房企方面,根據克而瑞披露的百強房企銷售數據,2019年1-9月百強房企銷售額達到8.06萬億元,同比增長15.0%,增速較1-8月提高1個百分點。9月單月同比增速來看,百強房企實現銷售額1.07萬億元,同比增長21.8%,較8月上升10.2個百分點,增速自二季度以來首次回升;單月環比來看,9月銷售額較8月提高23.3%。

分梯隊來看,2019年1-9月,Top1-3房企累計銷售額為15092億元,同比增加5.6%,較上月提升3.4個百分點,增速自年初以來不斷回升;除Top4-10、Top51-100房企增速減緩外,其余梯隊房企增速均與1-8月相比有所增加。

房企集中度方面,2019年1-9月,Top100房企權益銷售金額集中度達到53.4%,較2018年下降0.4個百分點。其中,Top1-3、Top4-10和Top11-20房企集中度均有所提升,增幅分別為0.4個百分點、0.5個百分點和0.5個百分點。值得注意的是,Top20之后以及Top50之后的房企銷售集中度有所下降,結構方面頭部效應也愈發明顯。

新一輪融資收緊之下,房企投資態度趨于謹慎,拿地節奏放緩。樂居提供的數據顯示,2019年1-9月,20家重點監測企業共拿地2.4億平方米,同比下降7.9%;累計拿地金額1.23萬億元,同比增長7.0%。

具體來看,上半年受益于融資環境略有改善及優質地塊集中推出,20家重點房企累計拿地金額8866億元,同比增長6.3%。三季度以來,在融資渠道不斷受限、銷售業績增速放緩的形勢下,企業投資態度趨向謹慎,土地競拍熱度明顯下降。逐月來看,7-9月代表企業拿地金額環比均降,8月和9月單月拿地面積同比降幅也均超30%,房企拿地積極性明顯減弱。

調控是否放松

在經濟下行壓力加大、市場上降息呼聲一片的背景下,放松房地產調控的聲音也開始出現。那么,當前房地產調控應當放松么?

民生證券表示,市場之所以預期房地產調控可能放松,主要有三個邏輯:一是2018年以來房價溫和上漲;二是房地產對消費具有拉動作用;三是基建受制于資金來源,恐怕難以托底經濟。

但是,民生證券堅持認為房地產調控不應該放松,因為房地產對經濟增長的擠出效應已經超越拉動效應。

此前,中國社科院發布的《中國城市競爭力報告No.17:住房,關系國與家》明確指出,2018年中國房地產對經濟凈貢獻出現了由正轉負的拐點。與以往不同,房地產對經濟的總效果已經不再是正向拉動。盡管2018年表面上中國房地產投資對經濟增長有0.7個百分點的帶動貢獻,但是其擠出效應已大于帶動效應。倘若放松房地產調控,房價上漲預期再次升溫,則房地產投資增速提升或將使得經濟增速加速下滑。

首先,中國房價收入比較高,高房價對消費的擠出效應占據了主導地位,降低房貸利率未必能夠促進消費。

從房租收入比來看,國內部分城市租金相對過高,2019年一季度,深圳、三亞、上海、北京的租金收入比分別為54.72%、50.66%、46.98%、45.72%,屬于租金嚴重過高城市,高額租金支出勢必擠出其他消費支出。

從房貸支出來看,2008-2017年,國內個人住房貸款余額從3.0萬億元增至21.9萬億元,占住戶部門貸款余額的比例保持在45%-54%。截至2017年年末,中國住戶部門償債比率為9.4%,甚至高于通過借貸支撐消費的美國。但美國房價收入比較低,房貸對消費的擠出相對較小。而且,由于中國收入分配不平等程度較高,消費傾向較高的中低收入家庭承擔的還貸壓力更大,還貸支出對消費的擠出作用較其他國家更大。

降低房貸利率未必能夠促進消費。居民部門是凈儲蓄者,倘若房貸利率的下降是以存款利率下降為代價,消費反而可能因此下降。如果降低房貸利率的同時,儲蓄者的利息收入能維持不變甚至有所提升,或能促進消費。但可能抑制企業融資,減少供給和勞動收入,效果尚不確定。

其次是高房價對制造業投資的拉動效應小于擠出效應。近年來中國制造業出現了持續的“脫實入虛”現象:一方面,社會資金和銀行貸款中相當一部分流入了房地產行業,2018年年末,人民幣房地產貸款增量占同期各項貸款增量的39.9%。主要金融機構本外幣投向中,房地產中長期貸款余額同比增速明顯高于服務業與工業。另一方面,2018年以來,制造業企業面投資房地產愈演愈烈,截至2019年一季度末,A股3600多家上市公司中,共有1726家上市公司持有投資性房地產。自2019年開始,在房地產開發投資維持高位的同時,制造業投資增速不斷下行。

再次是房地產投資過高導致潛在經濟增長率下滑,不利于中國經濟轉型升級。消費結構升級要求中國制造業向先進制造業發展,服務業生產不斷快速增長。但是,高房價加劇了財富分配不平等,降低了生產性部門的投資回報率,抑制了創新創業和消費增長,不利于中國經濟的轉型升級。

四是高房價不利于中國人口生育率回升。有關研究發現,房價指數平均上漲1%,總和生育率將顯著下降0.45%。而低生育率誘致的人口老齡化、少子化和勞動力短缺等諸多問題已經嚴重影響國家的可持續發展能力。

應對緊縮影響

中銀國際表示,近期密集推出的地產融資緊縮政策給經濟增長增添了下行壓力。

在經濟增長減速的過程中,房地產投資發揮了穩定器的作用。2019年上半年,中國房地產開發投資同比增長10.9%,增速比固定資產投資總體增速高出5個百分點。如果不是地產增速處在較高水平,上半年中國GDP 增速很可能已經跌破6.0%。

按照中銀國際的測算,目前已經出臺的政策將對地產融資中的開發貸、信托和海外發債三方面帶來不小壓力。估計房企這三項融資的總和在2019年下半年會因為政策壓力而少增約1.4萬億元。

而歷史數據測算顯示,地產投資資金來源增速每下降1個百分點,將使地產投資增速下降0.8個百分點。2019年房地產融資如果少增1.4萬億元,將使得全年地產投資資金來源增速下降8.4個百分點,進而帶來地產投資增速下降約6.7個百分點。此外,在地產融資政策收緊的同時,棚改政策的退坡估計會讓地產投資增速下降3.3個百分點。

中銀國際表示,融資收緊和棚改退坡兩項合起來,估計會讓地產投資增速下降約10個百分點,對應地產投資額的減少量約1.2萬億元。相應地,GDP口徑中的地產固定資產形成會減少約7000億元。利用中國的投入產出表估算GDP會因此減少8000億元,GDP增速損失約0.9個百分點。

中銀國際認為,在出口、消費及減稅降費都面臨約束的時候,基建投資是決策者對沖地產下行壓力的主要手段。考慮到地產投資和基建投資對上下游行業的拉動程度相差不遠,要對沖地產投資10個百分點減速的影響,基建投資增速需要加快8.3個百分點。2019年前7個月,中國基建投資同比增速僅為3.8%。而在2013-2017年間,中國基建投資增速長期穩定在20%左右。

考慮到中國作為一個發展中國家,基建投資仍然有廣闊的空間,約12%的基建投資增速是合理并可行的。因此,決策者如果需要穩定經濟增長,仍然有足夠的政策手段。從近期地方政府專項債的提前下發來看,穩增長政策在基建方面發力的傾向已經十分明顯。

房住不炒政策背景下,從資產配置角度,民生證券表示,當前,中國家庭大部分資產配置在房地產上,金融資產占比遠低于美國。較高的房產比例擠壓了家庭的金融資產配置和工商業資產配置。隨著房價剛性上漲預期被打破,資金流入金融市場,無風險利率有望下行。倘若科創板能帶動中國資本市場健康發展,監管當局加大對上市公司違法違規的查處和懲罰力度,上市企業公司治理水平提升。消費增長疊加減稅降費對企業盈利的支撐,中國有望迎來股債雙牛。

地產股的邏輯

行業緊縮之下,地產股還有投資價值嗎?

申萬宏源表示,當前A股市場地產股估值(PE)主體處于歷史區間的0-20%分位,A/H比價已經達到歷史新低。其中,A股51%的地產股處于2005年以來PE估值的0-20%區間,24%的地產股處于20%-40%區間,內房股也有58%是落在估值分位的0-40%區間。目前A/H地產股的PE比值已經達到2005年以來的歷史新低水平(1.4左右),比價效應看,A股地產的配置價值已經很具吸引力。

對于目前時間點的地產股,申萬宏源認為類似于2012年上半年,即,政策壓力較緊、流動性環境則趨寬。

申萬宏源認為,在目前全球降息的浪潮下,宏觀環境流動性至少不會收緊,因此,對于板塊來講流動性方面只有向上的動力。政策方面,9月份以來如貴陽、湖南臨澧縣等地均放寬了購房、公積金提取等政策的限制條件,從微觀上看部分地方政府似乎微調政策的動力越來越強。焦點在于由于7、8月份統計局全國銷售數據的持續改善,且逐月提高,目前很難有堅實的邏輯論證全國政策口徑的調整,因此,如四季度地產銷售如期回落,政策面的壓力有望緩解。

對于在這種歷史最嚴的調控環境下,主流房企資金安全能否保證的市場擔憂,申萬宏源認為,融資渠道的收緊對于專心主業的A股主流房企尤其是國企并沒有那么嚴重。

在地產銷售仍處于歷史最高點、部分Top10-30的房企還在加速搶貨值沖排名的時點上,資金有風險的房企可以通過轉讓項目斷尾求生,目前主流房企(貨值+貨幣資金)/總負債均在兩倍以上。且行業整體庫存仍然處于低位,新開工-銷售口徑下近似于2012年,因此,盡管去化率下行,對于供遠大于求以致房價大幅下跌的風險我們認為可能性不大。

而融資的收緊只會首先體現在拿地上,從而對地價產生下行壓力,利于資金優勢的房企利潤率修復。全國龍頭房企帶來高品質的住宅體驗,這是一個從“筒子樓”到“精品住宅”的不可逆的過程。一線龍頭主流開發商入場,帶動了商品住房品質的提升,而這個過程不可逆并且是逐漸加速的。

再回到估值角度,申萬宏源研報顯示,因為沒有極高庫存,目前主流地產股RNAV折價也并未太過夸張,與2012-2013年的平均水平相仿,在30%左右。而從股息率來看,主流房企由于2019年業績預期仍處于較高水平,且2018年紛紛調高了分紅率水平,因此2019年預期股息率基本都在5%以上,股息率投資者配置價值凸顯。

申萬宏源表示,只要地產板塊足夠便宜,四季度會有短期的脈沖式上漲是確定的,可以貢獻絕對收益,相對收益確實要考慮到其他行業超額收益的情況。四季度是金融地產傳統的產生超額收益的時間段,而且一旦產生超額收益往往十分可觀,2010年四季度以來基本上銀行地產板塊一旦產生超額收益,均在10個點以上。

而“十一”長假之后,A股市場地產股表現的確出色,部分龍頭地產股的漲幅也達到10%左右。對于當前地產股上漲的邏輯,招商證券認為,基于銷量短期不錯導致的Alpha邏輯不可持續。

從總量上看,在資金鏈收緊背景下,短期銷量的向好在于資金壓力背景下的促回款和搶推盤,從時間上推演,年初拿的地加快推出造成了短期銷售和建安投資高于市場預期,而這些子彈大概率在四季度末和2020年一季度打完轉而銷售和投資明顯向下。

從結構上看,三四線的銷售反彈近期更明顯,只能印證三四線的資金壓力更大,后續三四線的銷量回落仍未結束,從結構上將拖累總量數據。

招商證券表示,地產股的機會還看Beta邏輯,而Beta邏輯和Alpha不會同時存在。

房地產板塊相對wind全A估值位于歷史低點持續一年,歷史上相對估值通常都是尖底,隨著政策放松而出現尖底回升,這一次是平底,平底意味著估值修復的前提具備。現在的政策觀察組合是“經濟壓力大、房地產銷量正增長、房地產投資高位”,這一組合的結果就是經濟壓力大但地產也在收,而這一組合大概率在四季度末到2020年一季度過渡到“經濟壓力大、房地產銷量下滑、房地產投資震蕩回落”,這個過渡或將使得政策出現邊際改善空間。

招商證券建議在Beta邏輯下布局地產股,在房企商業模式受到較大挑戰的當下,布局未來會勝出的具備“無息負債驅動”特點的公司以及潛在轉變為無息負債驅動的公司。

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