經濟超預期放緩的下半年
2019年10月11日 16:45

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三季度GDP迫近6%,受到政策的耐心以及客觀的約束等多方面影響,即便從短期來看經濟下行壓力也超出了市場的預期,投資者或許要重新審視底線思維。 ?

本刊記者? 魏楓凌/文

國家統計局將于10月18日公布2019年三季度的國民經濟運行主要指標,其他經濟數據也將在近期陸續發布。對比二季度的經濟走勢,三季度經濟數據大概率將繼續放緩,并且以當前形式對比于市場機構在二季度做出的預測,下半年經濟下行壓力很可能將超出預期。

對于這種形勢,結合一些市場研究觀點來看,投資者的反應主要聚焦于逆周期政策是否會加碼以完全對沖經濟下行壓力:也就是如果政策加大力度對沖經濟下行幅度并保持下半年經濟增速穩中有升,那么將會加大風險資產做多交易機會的獲勝概率;相反,如果政府將政策空間留待2019年四季度末甚至是2020年再釋放,考慮到政策產生效果的時滯,那么經濟下行的趨勢或將貫穿全年,因此風險資產的表現將不甚樂觀。

或許投資者更樂于將前一種可能性作為基準情形:因為當GDP增速接近6%的時候,離政策目標的底線越緊政策加碼的可能性就越大,因為如果放任經濟沿著慣性下滑將可能在四季度繼續創出新低,而且就業壓力也可能會在春節臨近的時候增加。但另一種可能性的風險不容被投資者低估,考慮到局促的政策空間,政策部門在2019年對外部形勢變化的反應又更為敏感,2020年乃至之后的外部環境就一定會改善嗎?近期中美貿易摩擦談判仍未釋放利好消息,不僅達成短期協議暫無信號,而且摩擦有擴大化至其他領域的跡象。2020年是十九大提出的全面建成小康社會的決勝期,也是脫貧攻堅戰的收官期,無疑需要在年初就奠定一個良好的經濟開局。因此,逆周期政策如果空間有限的話,與其在2019年年中釋放,不如稍后一些釋放以使政策在2020年見效。

供求兩弱

《證券市場周刊》“遠見杯”中國經濟月度調查數據顯示,從短期趨勢來看,CPI增速和PPI增速之間的剪刀差可能會繼續擴大,當前預測中值數據顯示差距將在2019年10月達到4.3個百分點,PPI增速將下降至-1.5%,CPI增速將上升至2.8%。而且,工業生產者價格以及工業增加值代表的工業體系整體供求狀況反映供求兩弱,而需求端的指標諸如固定資產投資、消費、外貿等也都將繼續走低(見表)。

8月工業增加值增速超預期下跌到4.4%,與高頻數據回暖相背離,主要原因是出口交貨值出現負增長。高頻數據顯示當前工業生產和需求可能有所改善,但也不排除是國慶節之前生產安排提前所致,因此即便是9月工業生產數據有所改觀,投資者仍應保持謹慎。

從9大類生產資料價格看,除了煤炭價格下降以外,其他8類產品價格都有不同程度上升。石油天然氣、化工產品價格漲幅較大,有色金屬、非金屬建材價格也有明顯上漲,農產品、農業生產資料、林產品、黑色金屬價格漲幅較小。交通銀行金融研究中心發布報告指出,2019年9月PPI翹尾因素為-0.8%,比上個月顯著下降0.6個百分點,將影響PPI同比漲幅進一步下降。綜合判斷,環比漲幅回升,但翹尾因素減弱,預計9月PPI同比跌幅將擴大,在-1.2%左右,連續3個月負增長且跌幅擴大。

整體而言,在全球經濟增速放緩、中美經貿摩擦持續和內需疲弱等多重因素的影響下,工業增長放緩,疊加工業品出廠價格降幅擴大和超強臺風等因素,使得 8 月工業企業利潤增速再次轉負。未來一段時間,內外需求不足仍將對工業生產形成一定制約,工業企業利潤尚不具備大幅抬升的基礎,增速大概率維持低位震蕩。9月日均6大電廠發電耗煤量同比增長轉正,明顯好于前月的負增長態勢。中信證券預計,9月整體基建投資落地進度有所加快,也一定程度將幫助工業增加值的回升。

相比于其他指標,為數不多的亮點反而來自于制造業方面。9月份,制造業PMI為49.8%,比上月回升0.3個百分點,雖然仍處于榮枯線以下,但整體景氣較上月有所改善。隨著一系列扶持實體經濟發展的政策措施相繼落地,制造業企業生產經營活動預期指數環比上升1.1個百分點,達到54.4%,為第三季度高點。

中國銀行投行與資管部分析認為,支撐 9 月制造業 PMI 景氣度小幅回暖的主要因素包括逆周期調控政策持續推進下企業信心有所修復、中美經貿摩擦邊際緩解、原油價格階段性反彈以及一定的季節性影響。未來制造業PMI改善態勢能否持續取決于逆周期調控力度、經貿摩擦形勢等多重因素。

相比于工業生產低迷,目前制造業投資增長仍然乏力或許更令政策部門著急。而制造業景氣程度和需求若繼續受到國際貿易環境壓制以及內需增長乏力的話,其復蘇仍然將充滿不確定性,其重點可能將在于內部結構的調整以及戰略新興產業的投資增速能否保持較快速度,但對于整體制造業投資來說,難以起到穩增長的作用。

向后看,10月工業增長反映的生產端可能再次回落。中金公司指出,雖然10月工作日同比多一天可能對工業生產有所提振,但部分生產活動前置到9月、今年國慶限產邊際影響可能較去年更大,并且新一輪加征關稅即將生效。

根據遠見杯預測調查數據,9、10月的M2增速都在8.2%。

GDP向“6”迫近

中信證券首席經濟學家諸建芳預計,9月經濟數據將呈現出季末常態化回升的趨勢,帶動工業增加值和投資出現回升,由于汽車消費的拖累逐步減輕,社消也將逐步企穩。雖然進出口仍然延續下跌態勢,但預計進口增速回落快于出口,順差有望繼續保持。總體來看,中信證券預計三季度GDP增速有望保持在6.2%左右。

光大證券首席宏觀分析師張文郎認為,三季度GDP增速將降至6.1%。基建投資增速雖然有望小幅回升至3.5%,且6-9月發行專項債1.24萬億元,有望對后續的基建投資形成支撐。

中金公司的預測更為悲觀。中金公司首席經濟學家梁紅在報告中表示,7-8月工業增加值增速大幅走弱(7月同比4.8%、8月4.4%)、出口增速下降、投資增速放緩、消費需求增長平淡,因此三季度實際GDP增速相比二季度可能明顯下滑,將放緩至6.0%。同時,梁紅指出,三季度非食品CPI、PPI以及土地價格均明顯回落,名義GDP增速大概率也將會回撤。

野村國際首席中國經濟學家陸挺的預測更為悲觀,他認為在整個下半年中國實際GDP都會在6%以下運行。他將三、四季度GDP增速預期從均為6%下調至5.9%和5.8%。

9月建筑鋼材成交量及價格維持較好水平,水泥價格有所上升,近期住房貸款基準利率調整落地,房地產相關板塊的股票也迎來反彈。多名分析師判斷,大宗商品及原材料交易主要受到較強的地產投資需求推動。

地產方面,在地產商加快施工推盤的進度下,放緩幅度仍然微小。中信證券預計,房地產開發投資仍能保持10%左右增速。基建方面,結合高頻數據及近期發改委和財政部審批項目的進度觀察,進度有所加快,中信證券預計9月將維持前月的回升態勢。

與房地產與基建投資相關的建筑業方面,9月華南建筑鋼材價格指數上升,下旬在66.5點左右,比上個月上升1點。主要鋼廠9月建筑鋼材庫存減少,可能表明建筑耗材顯著增加。高溫天氣結束后建筑工地恢復生產,促進建筑業景氣度上升。政治局會議和國常會要求下半年加大基建補短板力度,建筑業發展信心持續增強。房地產開發投資增速高位小幅回落,對建筑業帶來負面影響。交通銀行首席經濟學家連平估計,建筑業景氣度將保持上升勢頭。

不過,雖然地方專項債使用進度加快,市場對當前基建投資逐漸回升的預期較為一致,但連平對基建投資增速回升的幅度判斷較為保守,預計僅為4.7%。由于房企到位資金增速仍在下滑,前期土地出讓面臨大幅萎縮,連平預計房地產投資增速將持續小幅放緩,增長10.4%。

逆周期政策何時發力?

近期中美貿易談判迷霧重重,摩擦反而有擴散至其他領域的跡象,全球地緣政治摩擦和民粹主義的騷動此起彼伏,國際貿易前景難言樂觀,發達經濟體陷入衰退的預期。雖然加強逆周期調節的決策已經做出,但是從財政和貨幣政策操作來看,國內逆周期政策尚未明顯發力,投資者等來等去也沒有看到政策落地,風險偏好相對低迷,上證指數從5月至今一直在2800-3050區間小幅波動,10年期國債收益率在3%-3.2%區間內震蕩。

從金融市場來看,未來的主要不確定性應當在于逆周期政策何時才會發力,房地產和基建這兩大穩增長工具能有多大的空間施展。

國際貿易收縮背景下的制造業衰退也有逐漸向廣泛的消費和就業傳導的風險。諸建芳在報告中表示,當前即使貨幣政策釋放最大的流動性寬松預期也未必能夠扭轉全球制造業陷入衰退的頹勢。“貨幣政策或難以力挽狂瀾,未來一年貿易爭端是否出現向好變局、財政政策適時推出是經濟能否避免大幅滑向衰退的關鍵。面對經濟潛在增速下滑和已經歷史最低的利率環境,央行貨幣政策的刺激效果會大不如前。”

中銀國際證券首席經濟學家徐高估算,地產融資緊縮政策和棚改退坡合起來會讓地產投資增速下滑10個百分點,對應地產投資額的減少量約1.2萬億元。相應地,GDP口徑中的地產固定資產形成會減少約7000億元,令GDP增速損失0.9個百分點。擴大基建投資是可以用來對沖地產投資減速給經濟增長帶來的負面影響的。徐高進一步估算指出,如要做到完全對沖,基建投資增速需要從目前約4%的水平上升至12%,并且這是相比于其他措施來說更可行的辦法。

“由于消費支出主要決定于居民對未來收入的預期,對當期收入變化的敏感性較低,所以消費刺激政策對消費的帶動作用不明顯。在財政方面,減稅降費對需求端的提振有賴于企業和個人擴大開支,其效果更多體現在中長期。而減稅降費帶來的財政減收壓力也壓縮了財政進一步發力的空間。”徐高表示,在出口、消費及減稅降費都面臨約束的時候,基建投資是決策者對沖地產下行壓力的主要手段。

招商證券宏觀經濟研究主管謝亞軒表示,當前投資者應該期待基建投資增速回升至與GDP增速相匹配的水平。從最新的財政收支數據來看,目前公共財政收入增速已經見底企穩,政府性基金收入增速連續3個月改善,財政政策重心轉向增加支出的條件已經具備。謝亞軒據此認為,在外生沖擊導致的經濟下行壓力和就業壓力增加的情況下,只要地方政府的積極性得到調動,就可以對基建投資和舊改等有進一步的期待。

長江證券首席經濟學家伍戈認為,即使9月工業生產回暖至6月的較高水平,三季度實際GDP“破6%”的可能性仍很大。在經濟增長下行壓力日益嚴峻的情況下,為彌補地產下滑對增長的拖累,基建需要更大幅度發力來進行對沖,但是僅靠基建“單引擎”的穩增長又往往面臨較大挑戰。“隨著經濟逼近增長底線、土地財政承壓且房價趨緩,房地產調控趨嚴態勢或難以持續。房地產固然不作為本輪刺激經濟的手段,但也未必以之打壓經濟。”

此外,伍戈預計9、10月CPI都將達到2.9%,PPI增速分別為-1.2%、-1.5%。總需求低迷疊加基數效應的影響,PPI或將進一步通縮為負,工業企業盈利狀況難言樂觀。

總結以上多家機構預測可以看出,目前市場無論是對基建大幅發力還是適當放松房地產的調控都有了足夠多的預期,空間估算也已充足,唯獨是政策發力的時間難以確定。而如果政策繼續保持不變,那么投資者的風險偏好就難以明顯提升,風險資產也就不占優勢。

值得注意的是,10月9日,國務院發布《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》,引導地方改善消費環境。此舉旨在進一步理順中央與地方財政分配關系,支持地方政府落實減稅降費政策、緩解財政運行困難。更仔細考慮,此次減稅降費仍是一次調整結構的改革措施,而非是大力度的逆周期調控。再回顧國慶之前的LPR調整與降準,也是結構性改革的色彩濃于逆周期刺激。因此,左右逆周期政策與市場風險偏好提升的,與其說是本輪中美貿易談判不明朗的前景,不如說是決策層對于經濟增長的底線如何看待。

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